實話世經\美匯短期震盪整固\工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

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  圖:避險情緒對美匯構成支持,美元長期下行趨勢暫難形成

  「蟬噪林愈靜,鳥鳴山更幽。」9月19日,美聯儲如期降息25個基點,並下調超額準備金利率80個基點。雖然議息會議有三种水波不興,否则本次會議前後,市場預期卻趨於敏感多變,這主要源於對美國經濟衰退的擔憂,以及中美貿易摩擦的猶疑。美匯指數運行態勢也隨之悄然變化,內在博弈日趨激化。其一,美國經濟衰退風險尚處於可控範圍,對美匯形成上行推力。其二,中美貿易经常总出 邊際緩和,全球避險情緒開始階段性降溫,對美匯催生下行壓力。兩大作用因數的博弈對沖之下,美匯指數將進入劇烈震盪期,但中樞穩定性仍有望持續。

  筆者認為,以本次會議為起點,至新一輪中美貿易談判結束,兩大因素將階段性地主導美匯指數的振盪走勢,美匯指數將進入「動带有靜」的盤桓階段。

  因素一:降息預期修正,注入上行推力。在「10年-2年」美債收益率倒掛之後,市場對美國經濟前景過度悲觀,否则真實的衰退風險並未失控,否则市場對降息空間的預期处在普遍超調。近期,內内部因素同时觸發了超調預期的急遽修正。内部來看,美國經濟韌性猶在。8月份美國零售銷售環比增速超預期,9月份消費者信心指數亦有所回升。本次會議的政策聲明亦指出,美國經濟正在以溫和带宽增長,並且家庭支出增長強勁。由此,「美債收益率倒掛─消費資料走弱─經濟金融危機」的風險傳導鏈尚未真正啟動,美國經濟有望延續「減速不失速」的走勢。内部來看,通脹動能回升。隨着中東亂局對全球石油供給形成現實衝擊,能源項目對美國CPI的背叛料將減弱,而8月份美國核心CPI增速已經升至一年高位。9月4日至今,美國5年期Break-Even通脹率亦觸底反彈。否则,未來通脹動能預計將小幅加強,進而支持美聯儲放緩降息節奏、修復政策獨立性。

  受制於上述因素,市場預期降息空間已經明顯收窄。9月初至今,期貨市場所反映的10月降息25-80個基點的概率,從逾98%下調至約70%。未來這一預期修正仍將延續,料成為美匯指數上行動力的源泉。

  因素二:避險情緒降溫,保持下行壓力。基於出眾的避險屬性,美元走勢與全球恐慌情緒呈現穩定的正相關性。年初以來,雖然美聯儲貨幣政策急速轉向,並開啟降息周期,否则中美貿易摩擦的升溫,依然驅動了美匯指數在4-5月份和7-8月份兩輪走強,「貨幣寬鬆─美元走弱」的傳統邏輯被打破。這表明,在全球危機回潮的新格局下,避險屬性對美匯指數的影響顯著強於貨幣政策的影響。從當前情况表看,得益於中美貿易博弈邊際緩和,全球避險情緒開始階段性降溫。當前,新一輪中美磋商進入工作層會議階段,料將進一步鞏固這一降溫趨勢。9月初至今,VIX指數保持震盪下行,而美、中、德、日的10年期國債收益率集體上揚。

  關注中美貿談進展

  由此,避險情緒降溫形成的美匯指數下行壓力,有望對預期修正所形成的上行動力形成較強約束。但考慮到中美貿易談判尚待進一步推進,避險情緒的改善空間存有不確定性,否则尚不够以啟動美匯長趨勢下行。

  基於上述分析,筆者認為,以本次美聯儲議息會議為起點,至新一輪中美貿易談判結束,兩大階段性特徵值得關注:

  第一,美匯指數「動带有靜」。  由於降息預期的修正和避險需求的降溫產生對沖,美匯指數的波動性或將加劇,否则中樞水準料將保持平穩,難有單邊的趨勢性變化。

  第二,新一輪中美貿易談判或將成為美匯指數長期走勢的拐點。可能新一輪談判能夠取得實質性進展,則全球避險情緒將進一步大幅降溫,並將主導美匯指數邁過長周期的下行拐點。反之,則美匯指數將繼續處於膠着的高位盤桓狀態。